Články a analýzy

Dluhopisy – bilancování roku 2016 a výhled na rok 2017

Jan Traxler, Dluhopisy, 12.01.2017, Počet přečtení: 1979

Inflace stoupá, tedy přichází čas na zvedání úrokových sazeb a normalizaci dluhopisových trhů, i když to bude zdlouhavý proces. Na dluhopisy není dobrá doba. Mnoho dluhopisových a penzijních fondů čekají chudá léta.

Doporučujeme také:

V USA začíná období normalizace úrokových sazeb

Jednou z klíčových událostí roku 2016 bylo zvýšení základního pásma úrokové sazby ze strany amerického Fedu na 0,50–0,75 %. Očekává se, že v průběhu roku 2017 Fed postupně posune pásmo na 1,25-1,50 %. Americké ekonomice se nadále daří, míra nezaměstnanosti klesá a inflace po mnoha letech začala výrazněji stoupat. Podle mnohých ekonomů je nejvyšší čas, aby Fed začal normalizovat úrokové sazby, neboť reálné sazby (po zohlednění inflace) jsou již delší dobu záporné a to není zdravé prostředí.

Podobná situace je i v České republice. Také naší ekonomice se nadále daří velmi dobře, nezaměstnanost je historicky nízká, lidem rostou disponibilní příjmy a inflace se začíná zvedat. V prosinci už dokonce meziroční inflace stoupla na 2 %, což je dlouhodobý inflační cíl České národní banky. V souvislosti s tím se dá očekávat, že poměrně brzy dojde k ukončení měnového závazku, kterým ČNB de facto garantuje kurz koruny min. 27 korun za euro. Podle dosavadních prohlášení členů bankovní rady ČNB můžeme očekávat konec intervencí někdy v polovině tohoto roku.

Otázkou pak je, co bude ČNB dělat s úrokovými sazbami. Také by bylo dobré, aby je co nejdříve normalizovala, ale asi to potrvá delší dobu, neboť ČNB nemůže jít vyloženě hlavou proti zdi (tj. zvedat úrokové sazby v době, kdy Evropská centrální banka drží sazby záporné). A Evropská centrální banka určitě se zvedáním úrokových sazeb spěchat nebude, to může trvat ještě několik let.

Výnos do splatnosti (p.a.) vybraných desetiletých státních dluhopisů

Země YTM
Švýcarsko -0,23 %
Japonsko 0,06 %
Německo 0,34 %
Slovensko 0,44 %
Česká republika 0,48 %
Francie 0,78 %
Velká Británie 1,35 %
Španělsko 1,41 %
Itálie 1,87 %
USA 2,39 %
Čína 3,17 %
Indie 5,39 %
Řecko 6,88 %
Rusko 8,08 %
Brazílie 11,20 %
Turecko 11,21 %

Zdroj: Trading Economics, data k 11. 1. 2017

Logicky rostou i úroky u dluhopisů

Od vývoje inflace a úrokových sazeb se do značné míry odvíjí také situace na dluhopisových trzích. Očekávání rostoucích úrokových sazeb tlačí logicky nahoru také úroky u nově vydávaných dluhopisů. Tím pádem musí srovnatelně stoupnout i výnosy do splatnosti u všech dříve emitovaných dluhopisů. To tedy vede k tomu, že aktuální tržní cena dluhopisů klesá. Proto obecně platí, že když rostou úrokové sazby, není to dobrá doba na držení dluhopisů.

Vývoj výnosu do splatnosti desetiletých státních dluhopisů České republiky

Vývoj výnosu do splatnosti desetiletých státních dluhopisů České republiky

Zdroj: Trading Economics

Posledních třicet let úrokové sazby spíše klesaly a dluhopisům se velmi dařilo. Investoři vydělávali nejen na úrocích, ale také na růstu tržní ceny nad nominální hodnotu dluhopisu. Až se ceny dluhopisů dostaly na takovou úroveň, že až do splatnosti na úrocích vydělají sotva tolik, o kolik si dnes při jejich nákupu připlatíme nad jejich nominální hodnotu (tj. hodnotu, kterou nám emitent při splatnosti dluhopisu vrátí). Dluhopisy tak vyčerpaly svůj výnosový potenciál na mnoho let dopředu. Není vůbec podstatné, jaký úrok dluhopis nese, důležité je vždy kalkulovat celkový výnos dluhopisu do jeho splatnosti (úroky + rozdíl mezi tržní cenou a nominální hodnotou dluhopisu).

Výnosy do splatnosti státních dluhopisů mnoha zemí včetně České republiky spadly v uplynulých letech takřka na nulu, často dokonce i do mínusu. Také ministerstvo financí České republiky v roce 2016 vydalo mnoho dluhopisů se splatností do pěti let se záporným výnosem, takže ve finále si investoři ještě připláceli za to, že mohou půjčit našemu státu peníze. A stát vydělával na tom, že si půjčoval. Je to absurdní, že? Ale je to tak. To je důsledek politiky nulových úrokových sazeb spolu s měnovými intervencemi, kdy mnoho zahraničních investorů skupovalo české dluhopisy i se záporným výnosem jenom proto, že chtěli spekulovat na posílení české koruny po ukončení měnového závazku ze strany ČNB.

Pomalu ale přichází doba, kdy budou úrokové sazby růst a stejně tak i výnosy do splatnosti dluhopisů. V USA již tato éra zdá se započala. Jak bude dlouhá a jak vysoko úrokové sazby porostou, to dnes můžeme jen odhadovat. Také u nás v dohledné době začne „normalizační proces" a stát si nebude půjčovat s výnosem, ale bude za to muset úroky standardně platit. Po ukončení intervencí se dá očekávat růst výnosů do splatnosti českých státních dluhopisů, tedy pokles jejich tržní ceny.

Vývoj výnosu do splatnosti amerických desetiletých státních dluhopisů

Vývoj výnosu do splatnosti u desetiletých amerických státních dluhopisů

Zdroj: Trading Economics

Dluhopisové a penzijní fondy budou mít problémy

To je špatná zpráva pro většinu dluhopisových fondů a ještě horší zpráva pro staré penzijní fondy (dnešní tzv. transformované fondy). Jsem velmi zvědavý, jak v tomto prostředí budou připisovat nezáporný výnos, zda to skutečně budou penzijní společnosti dotovat ze svého. Určitě budeme brzy svědky velmi silného lobbingu ze strany mnohých finančních institucí za zrušení povinnosti transformovaných fondů garantovat nezáporné zhodnocení. Tím si můžete být jistí.

Nicméně jak už jsem psal, ČNB nemůže jít s úrokovými sazbami proti Evropské centrální bance, to by akorát vedlo k dramatickému posílení české koruny, což ČNB rozhodně nechce dopustit. Takže to s tou normalizací na dluhopisových trzích nebude tak žhavé, pravděpodobně půjde o dlouhodobější pozvolný proces. Ale kdo ví, vždy hrozí riziko, že se trhy utrhnou ze řetězů.

Jisté je pouze to, že dlouhodobě nelze držením dluhopisů dosáhnout na vyšší výnos než je onen výnos do splatnosti. A jelikož ten je nizoučký, nemá v podstatě smysl do dluhopisů dnes investovat, rozhodně ne do klasických dluhopisových fondů, které drží v majetku primárně české státní dluhopisy. Výnos do splatnosti desetiletého českého státního dluhopisu je aktuálně zhruba 0,5 % p.a. A to je výnos před zdaněním. Teď k tomu zakalkulujte náklady na správu běžného dluhopisového fondu, které se zpravidla pohybují mezi jedním a jedním a půl procentem a vychází z toho v příštích deseti letech jasná čistá ztráta. A to zdůrazňuji v době, kdy se zvedá inflace.

Na dluhopisy tedy dnes není vůbec dobrá doba. Na druhou stranu tím nechci házet do jednoho pytle všechny dluhopisové fondy. Například některé fondy dovedou velmi dobře pracovat s durací, drží dnes dluhopisy s krátkou dobou do splatnosti, takže by je růst úrokových sazeb nijak dramaticky nepostihl a výhledově pak mohou portfolio přeskupit, až dluhopisy zase ponesou zajímavější úroky. Jiné fondy dokonce mohou spekulovat na pokles cen dluhopisů a vydělávat tak i v době, kdy ostatní budou ztrátové. Zajímavé možnosti pro dluhopisové investice existují, ale obecně vzato na většinu dluhopisových investic není dobrá doba.

Nedejte na reklamu některých nejmenovaných fondů, které se ohání krásným historickým výnosem. Není důležité, kolik který fond vydělal v uplynulých letech, ale jaký má výnosový potenciál do budoucna. Ta čísla u většiny dluhopisových fondů nevychází vůbec pěkně.

Pozor na přímý prodej konkrétních dluhopisů

Určitě si mnoho z vás také říká, proč vůbec investovat prostřednictvím dluhopisového fondu, když můžete nakoupit konkrétní dluhopisy nesoucí pevný úrok. S emisemi dluhopisů se v České republice v posledních třech letech roztrhl pytel. Dluhopisy si tu vesele vydává každý trouba. Asi už budu znít jako ohraná deska, ale dopadne to velkým průšvihem. Můj odhad je, že možná až třetina emisí je od začátku plánována jako podvod – vytáhnout z lidí peníze a pak nechat firmu zkrachovat. A druhá třetina zkrachuje tak jako tak, protože se prostě byznys plán nevydaří dle záměrů, i přes dobrou vůli emitenta. Možná jsem až příliš skeptický, ale opatrnost je tady skutečně na místě.

Při investici do dluhopisů je vedle vývoje úrokových sazeb, který má vliv na vývoj tržní ceny dluhopisu, klíčové kreditní riziko. Je nutné mít na paměti, že dluhopis je v podstatě půjčka, čili slib protistrany, že nám bude vyplácet nějaký úrok a že nám jednou vrátí zpět půjčené peníze. Ne každému se to podaří, tento závazek dodržet. To je riziko, se kterým je potřeba vždy kalkulovat. Proto je dobré vědět, jaký má emitent dluhopisu kreditní rating, zda-li vůbec nějaký rating má. A proto také považuji za mnohem bezpečnější investovat do dluhopisů prostřednictvím fondů, kde mám riziko rozloženo třeba na 300 různých emitentů a když některý z nich zkrachuje, tak to v podstatě ani nepocítím. Když si koupím dluhopis od jedné konkrétní firmy, nesu plné riziko a pokud emitent nedodrží své závazky, můžu přijít o všechno.

A pak je dobré mít na paměti likviditu. Naprostá většina dluhopisů v České republice, které tu dnes prodává nic netušícím klientům každý druhý „pojišťovák", není přijatá k obchodování na burze cenných papírů. Jejich likvidita je tedy takřka nulová. Když s emitentem něco nebude v pořádku a budu chtít dluhopis prodat, komu ho asi prodám? Tomu emitentovi, který mi sliboval, že ho ode mě kdykoliv zase odkoupí zpět, ale dnes není schopen plnit své závazky? Jistě, ten ho ode mě určitě bude odkupovat. Ano, tak naivní je velká část českého národa. Přeju hodně štěstí a pevné nervy všem dobrodruhům, kteří své úspory půjčují pod příslibem pevného úroku jedné či dvěma firmám s okouzlujícími prezentacemi o jejich plánech.

Psáno pro Peníze.cz a Finmag.cz


Poraďte se, kam nyní investovat peníze.


Další články z kategorie:

„Na FINEZ oceňuji zejména osobní přístup. Jsem rád, že mě někdo "vede za ruku" a vždy dovede polopaticky vysvětlit, do čeho investuji a proč.“ Petr K.