Dluhopisy tvoří vedle akcií tradičně druhou nejvýznamnější třídu aktiv při správě portfolia. Zatímco akcie čelí pádům svorně po celém světě a napříč všemi sektory, vývoj u dluhopisů je rozličný dle kreditního rizika emitenta. Trh dluhopisů (vyjma vládních dluhopisů rozvinutých trhů) nyní nabízí zajímavé příležitosti díky diskontu oproti nominální hodnotě. Avšak potenciálním výnosům odpovídá i zvýšené riziko.
Na začátek by bylo dobré si říct alespoň základní charakteristiky trhu dluhopisů. Dluhopis si lze představit jako úvěr, se kterým se dá veřejně obchodovat. Dlužník se zavazuje splatit věřiteli jistinu plus úrok. Jistina se zpravidla splácí celá až při splatnosti dluhopisu a úrok se buď platí každoročně (či v jiných intervalech), nebo se načítá a vyplácí společně s jistinou až ke dni splatnosti. V nejběžnější podobě bývá úrok pevně stanoven, ale může mít i variabilní formu a odvíjet se od nějaké proměnné, například od inflace.
Dluhopisy velmi čile vydává stát, když potřebuje sehnat peníze na pokrytí deficitu rozpočtu. Pak mluvíme o tzv. státních (nebo také vládních) dluhopisech. Dluhopisy vydávané jinými emitenty z veřejného sektoru bývají obecně označovány za municipální. Dluhopisy ale často emitují také firmy, obvykle když potřebují sehnat finance na investice do rozvoje. V takovém případě se dluhopisy označují za firemní (nebo také korporátní). Mezi municipálními a korporátními dluhopisy je z pohledu investora obrovský rozdíl v riziku, více dále.
Na první pohled jednoduchá investice s pevně daným výnosem (pokud tedy není úrok variabilní). Ovšem to lze říct pouze v případě držení dluhopisu od emise až do splatnosti. V průběhu životnosti může tržní cena kolísat a někdy dost výrazně. Jelikož naprostá většina investorů chce vidět "nepřetržitý" růst, mohou být někdy zklamáni.
Kromě toho, že cena dluhopisu v průběhu roku roste s blížící se dobou výplaty úroku, aby po výplatě úroku cena dluhopisu o tento úrok poklesla (podobně jako v případě dividendy u akcie), najdeme několik faktorů, které mají na tržní cenu dluhopisu výrazně větší vliv a mohou tak dostat cenu značně pod či nad jmenovitou hodnotu dluhopisu (jistinu).
Prvním faktorem je výše úrokových sazeb. Při zvýšení úrokových sazeb se od nově emitovaných dluhopisů očekává vyšší úroková prémie než u stávajících obchodovaných. Tudíž o dluhopisy s nižší úrokovou prémií přestává být takový zájem a jejich cena klesá. Opačný scénář následuje při snížení úrokových sazeb.
Druhým faktorem je doba do splatnosti dluhopisu. Čím delší je doba do splatnosti, tím volatilnější je dluhopis. Důvod je prostý, vezměme si například zvýšení úrokových sazeb o 0,5%. Mám-li možnost koupit dluhopis s úrokovou prémií větší o 0,5% a splatností 10 let, znamená to pro mě za dobu deseti let daleko větší rozdíl ve výnosech než stejné zvýšení úrokové prémie o 0,5% u jednoletého dluhopisu. V prvním případě budu inkasovat celkem deset let každý rok o 0,5% vyšší yield (úrokovou prémii), ve druhém případě se jedná pouze o jednu splátku.
Třetím faktorem je bonita (rating) emitenta, nebo z opačného pohledu riziko, že emitent nedostojí svým závazkům. Toto riziko se zpravidla označuje jako kreditní. Čím vyšší kreditní riziko emitenta, tím vyšší úrok musí u dluhopisů nabídnout, aby je investoři nakoupili. Dle bonity emitenta dělíme dluhopisy na dvě skupiny - investičního stupně a spekulativního stupně (často nazývané jako junk bonds, nebo high yield bonds).
Kreditní riziko pochopitelně roste s dobou do splatnosti dluhopisu. Čím delší doba do splatnosti, tím vyšší riziko, že během této doby emitent zkrachuje. Výše úrokové prémie dluhopisu tak závisí na bonitě emitenta, době do splatnosti a výši tržních úroků. Vztah mezi úrokovou prémií a dobou do splatnosti vyjadřuje tzv. výnosová křivka. Na grafu číslo 1 jsou znázorněny výnosové křivky pro státní a korporátní dluhopisy a spread mezi nimi (čím nižší bonita emitenta, tím je spread oproti státním dluhopisům vyšší). Při změně tržních úrokových sazeb se pak celá výnosová křivka posouvá nahoru, nebo dolů.
A teď to nejdůležitější. V praxi se výnosová křivka dluhopisů neustále mění, například tím, že dojde ke změně úrokových sazeb, nebo se třeba zhorší důvěra investorů v emitenta a požadují vyšší rizikovou prémii, aneb vyšší úrok u dluhopisu. Avšak parametry jednou vydaného dluhopisu jsou pevně dané. Řekněme, že před deseti lety vydala firma dvacetileté dluhopisy s úrokovou prémií 6%. Dnes má ale firma finanční problémy a investoři by od nově emitovaných desetiletých dluhopisů požadovali roční úrokovou prémii ve výši 8% (hypoteticky aniž by k takové emisi dluhopisů vůbec došlo).
V praxi to znamená, že investoři požadují 8% výnos, nikoliv 6%, jinak řečeno budou ochotni dluhopis koupit za nižší než nominální cenu. V daném případě jde o cenu, při které bude úroková prémie každý rok přinášet 8%. Kdyby tedy například jmenovitá hodnota původně emitovaného dluhopisu činila 1000 korun a úroková prémie 60 korun ročně (po dobu 10 let), tak těchto 600 korun musí být 8% z tržní ceny dluhopisu. Investoři by tak byli ochotni koupit dluhopis za cenu 889 korun.
V reálu se nepočítá s prostým výnosem jakožto sumy úrokových prémií, ale s tzv. výnosem do splatnosti (YTM = yield to maturity), což není nic jiného než vnitřní míra výnosnosti investice. Oproti výše uvedenému příkladu se výnos do splatnosti počítá formou složeného úročení, neboli se předpokládá reinvestice inkasovaných úrokových prémií. V našem případě by při tržní ceně 889 korun, úrokové prémii 6% a desetileté splatnosti vycházel výnos do splatnosti na 6,05% p.a.
Čím vyšší výnos do splatnosti investoři požadují (při daných úrokových sazbách a bonitě emitenta), tím nižší je tržní cena dluhopisu a opačně. Čili když vzrostou úrokové sazby, investoři automaticky chtějí vyšší výnos i u dluhopisu a jeho tržní cena tak klesá. Naopak pokles úrokových sazeb se projeví růstem tržní ceny dluhopisů. Podobně když vzroste kreditní riziko emitenta, investoři automaticky chtějí vyšší výnos a tržní cena dluhopisu poklesne.
Nyní už dost teorie a pojďme do skutečného světa dluhopisových investic. Poslední půl rok se nese ve znamení klesajících úrokových sazeb a zvýšeného kreditního rizika. Jak se tato situace projevuje u dluhopisů? U nejméně rizikových dluhopisů poklesem požadovaných výnosů (tedy růstem tržní hodnoty dluhopisů) a u nejrizikovějších dluhopisů naopak růstem požadovaných výnosů (čili poklesem tržní hodnoty dluhopisů).
Vládní dluhopisy rozvinutých trhů jsou považovány za jednu z nejbezpečnějších investic, zejména pokud jde o dluhopisy americké, britské, švýcarské, německé a japonské. Klesající úrokové sazby posouvají výnosovou křivku těchto dluhopisů dolů a ženou tak tržní ceny nahoru. Avšak snižování úrokových sazeb je zde pomalu u konce. USA a Japonsko už nemají kam sazby snižovat (viz graf č. 2 zobrazující pokles Fed Funds Rate až do dnešního pásma 0-0,25%).
Americké dluhopisy se nyní kupují spíše kvůli relativně bezpečnému uložení dolarů a preferovány jsou krátké splatnosti. U delších splatností začátkem roku došlo ke korekci, úrokové výnosy mírně vzrostly a tržní ceny dluhopisů poklesly (viz graf č. 3). Evropské vládní dluhopisy mají ještě potenciál pár procentních bodů povyrůst v důsledku dalšího snižování úrokových sazeb, ale toto snížení je trhem očekáváno a v cenách dluhopisů již částečně promítnuto, takže potenciál růstu cen dluhopisů je i zde už poměrně malý. Naopak pozor na dluhopisy silně zadlužených zemí jako je Řecko, Itálie, Španělsko či Irsko. Zde hrozí další růst rizikové prémie, tudíž pokles tržních cen dluhopisů.
Dále tu máme vládní dluhopisy rozvíjejících se trhů. Do této kategorie spadají i české vládní dluhopisy. Ač v naší zemi považovány za bezpečnou investici, z pohledu světa jde o rizikovou investici, protože spadáme do škatulky rozvíjející se Evropy, která je aktuálně vnímána jako rizikovější region než jihovýchodní Asie či latinská Amerika. Ekonomické problémy Maďarska, Ukrajiny a Pobaltí společně s padajícím kurzem polského zlotého působí na zahraniční investory asi podobně jako repelent na komáry. To tlačí kurz koruny dolů, ale také zvyšuje požadované výnosy u vládních dluhopisů, takže jejich cena i přes pokles úrokových sazeb v poslední době poklesla.
Této situace mohou nyní využít konzervativní investoři, zejména institucionální. Například státní dluhopis s expirací v roce 2020 a úrokovou prémií 3,75% má nyní výnos do splatnosti okolo 5% p.a. Ovšem je nutné počítat s výkyvy tržní hodnoty cenného papíru. Ekonomická situace ve středoevropském a východoevropském regionu se může zhoršit a zapříčinit další odliv kapitálu. Pokud investor bude dluhopis držet až do splatnosti a Česká republika nezkrachuje, tak si může takto zajistit výnos 5% p.a. za 11 let. V průběhu této doby se ale tržní hodnota dluhopisu může krátkodobě dostat i do záporných čísel.
V podobné situaci se nachází vesměs všechny emerging markets, avšak výnosy do splatnosti se zde velmi liší dle kreditního rizika. Česká republika se těší investičnímu ratingu A+/A se stabilním výhledem od Standard&Poors. V zemích se spekulativním stupněm ratingu se výnosy do splatnosti u dlouhodobých dluhopisů pohybují i nad 20% p.a., ukázkovým příkladem je třeba Argentina. Požadované výnosy investorů odpovídají riziku.
Investice do dluhopisů emerging markets by mohly na střednědobém až dlouhodobém horizontu přinést dvouciferné výnosy, doporučuji zde ale velmi širokou diverzifikaci a výběr konkrétních dluhopisů nechat na portfolio manažerech. Krátkodobě je nutné počítat s vysokou volatilitou a možným prohloubením poklesu tržní hodnoty (o to víc ale případně roste výnos do splatnosti).
Firemní dluhopisy zažily na podzim klinickou smrt, a to i dluhopisy s nejkvalitnějším ratingem. Výnosy do splatnosti zejména u dlouhých splatností prudce vystřelily nahoru a tržní ceny dluhopisů se během týdne propadly až o 20 a více procent. Ještě dokonce roku se ale situace uklidnila, a většina "kvalitních" dluhopisů se tak nyní obchoduje jen s mírným diskontem (podobně jako české státní dluhopisy). Výnosy do splatnosti jsou ale poměrně zajímavé. Kvalitní korporátní dluhopisy by tak na krátkodobém až střednědobém horizontu mohly překonat výnosy z akcií.
Poslední kategorií dluhopisů běžně dostupných i drobným investorům například prostřednictvím podílových fondů jsou tzv. high yield dluhopisy, aneb korporátní dluhopisy spekulativního stupně. Na podzim je také postihla mrtvice, avšak na rozdíl od dluhopisů investičního stupně se tyto rizikové dluhopisy dodnes nevzpamatovaly. Výnosy do splatnosti se aktuálně pohybují okolo 30% p.a. Očekávaná míra defaultů je srovnatelná s depresí ve třicátých letech. Pokud bude skutečná míra úpadků firem nižší, přinesou high yield dluhopisy na střednědobém až dlouhodobém horizontu tučné zisky. Nutno však upozornit, že riziko krátkodobých výkyvů i velkého počtu defaultů je vysoké.
Zatímco akcie čelí pádům svorně po celém světě a napříč všemi sektory, vývoj u dluhopisů je rozličný dle kreditního rizika emitenta. Trh dluhopisů (vyjma vládních dluhopisů rozvinutých trhů) nyní nabízí zajímavé příležitosti díky diskontu oproti nominální hodnotě. Avšak potenciálním výnosům odpovídá i zvýšené riziko. Proto doporučuji před jakoukoliv investicí své záměry konzultovat s investičním poradcem.
Psáno pro portál Finmag.cz. Článek je výtah z lednového investičního výhledu.
Celý výhled je k dispozici zde:
Jsem jednatelem společnosti FINEZ a zakladatelem multi-fondu Otakar. S klienty jednám přímo já. Více o mně
Sledujte nás
Upozorňujeme, že po telefonu neposkytujeme žádné informace k investicím ani službám, neboť hovory nejsou nahrávány a my máme ze zákona povinnost archivovat veškerou komunikaci se zákazníky. Telefon slouží pouze k domluvení termínu osobní schůzky či nahrávaného videohovoru. K veškerým dotazům jinak prosím využívejte kontaktní formulář nebo email.
