Dluhopisové fondy měly velmi dobrý rok, tento rok bude trochu slabší. Úrokové výnosy loni výrazně poklesly, ale už zase pozvolna rostou. Výnosová křivka se z inverzního charakteru vrací do normálu.
Doporučujeme také:
Rok 2019 byl příznivý i pro dluhopisové investice. Od konce roku 2018 totiž došlo k výraznému poklesu úrokových výnosů dluhopisů. A to v praxi znamená, že tržní cena dříve emitovaných dluhopisů roste. A tak prakticky všechny dluhopisové fondy za rok 2019 vykázaly solidní výnosy. Konzervativnější fondy zaměřené na státní dluhopisy vydělaly kolem 3-4 %, rizikovější fondy zaměřené na high yield dluhopisy nebo emerging markets dluhopisy vydělaly kolem 6-10 %.
Nicméně koncem léta došlo opět k obratu trendu na dluhopisových trzích. Od října 2018 až do srpna 2019 více méně kontinuálně klesaly úrokové výnosy dluhopisů. Poslední čtyři měsíce loňského roku už ale úrokové výnosy začaly zase stoupat.
Ukázkovým příkladem jsou americké státní dluhopisy, které v podstatě udávaly směr zbytku světa. Obavy z možné recese americké ekonomiky před rokem zabrzdily Fed v dalším zvyšování úrokových sazeb. Tržní úroky naopak začaly prudce klesat dolů v očekávání, že Fed bude nucen sazby brzy začít zase snižovat. K tomu také v průběhu loňského roku skutečně došlo. A tak výnos do splatnosti desetiletých amerických státních dluhopisů spadl v průběhu uplynulého roku z 3,2 % p.a. na pouhých 1,5 % p.a.
Nyní ale na trzích převládá názor, že po mírném ochlazení ekonomiky přijde letos nové oživení. A tak úrokové výnosy dluhopisů začaly zase růst. Výnos do splatnosti desetiletých amerických státních dluhopisů už stoupl ze srpnových 1,5 % p.a. na 1,9 % p.a.
Ještě zajímavější obrázek získáme, pokud se podíváme na vývoj celé výnosové křivky amerických státních dluhopisů v uplynulém roce. Už před rokem jsem psal, že se výnosová křivka nebezpečně zplošťuje a nemá daleko od inverzního charakteru, kdy dlouhodobé dluhopisy nesou nižší výnosy než krátkodobé dluhopisy. Tento stav zpravidla nastává v období ekonomické recese, respektive těsně před ní.
Během loňského roku jsme skutečně mohli být svědky ukázkové inverze výnosové křivky státních dluhopisů. Nicméně Fed tentokrát reagoval nebývale rychle, takže inverze netrvala dlouho a nebyla ani příliš výrazná. Tomu odpovídá i makroekonomický vývoj, kdy podle statistik americká ekonomika neupadla do recese, jen došlo k jejímu ochlazení (to v ekonomickém žargonu znamená pouze zpomalení tempa růstu, ale pořád se jedná o růst nikoliv pokles HDP).
Na následujícím obrázku jsou znázorněny tři výnosové křivky. Oranžová zobrazuje stav před rokem – všimněte si, že je velmi zploštělá a již je tam patrný počátek inverzního tvaru (pětiletý dluhopis již měl mírně nižší úrok než roční dluhopis). Modrá křivka zachycuje stav na konci srpna, kdy dokonce i třicetiletý dluhopis nesl menší úrok než měsíční státní pokladniční poukázka. Ukázková inverzní výnosová křivka. A nakonec zelená barva zobrazuje aktuální stav (resp. stav k 31. 12. 2019), kdy už výnosová křivka získává zase klasický stoupající tvar – čím delší doba do splatnosti, tím vyšší úrok dluhopis nese.
Nejnázorněji se pak pro dlouhodobé zachycení stavu výnosové křivky používá vývoj takzvaného výnosového spreadu, čili rozdílu mezi výnosem do splatnosti dlouhodobých a krátkodobých dluhopisů – nejčastěji se používají desetileté a dvouleté dluhopisy.
Historicky takřka vždy, když výnosy dvouletých státních dluhopisů dosáhly vyšší úrovně než úrokové výnosy desetiletých státních dluhopisů, byla to předzvěst ekonomické recese (na obrázku níže znázorněno šedými pruhy). Psal jsem o tom již před rokem v článku Inverzní výnosová křivka varuje před recesí. Tentokrát to zdá se bylo o fous. Ale kdo ví, za dva roky třeba uvidíme další šedý pruh.
Rozdíl ve výnosech desetiletých a dvouletých amerických státních dluhopisů
Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis
Podobným vývojem jako americký dluhopisový trh si v roce 2019 prošly státní dluhopisy všech rozvinutých zemí, jak dokládá následující tabulka. Výnosy do splatnosti oproti předchozímu roku výrazně poklesly. Avšak poslední čtyři měsíce už zase stoupají. Lokálního dna dosáhly v srpnu 2019.
Výnos do splatnosti (p.a.) vybraných desetiletých státních dluhopisů
| Země | 31. 12. 2019 | 31. 8. 2019 | 1. 1. 2019 |
| Švýcarsko | -0,51 % | -1,02 % | -0,24 % |
| Německo | -0,19 % | -0,71 % | 0,25 % |
| Francie | 0,12 % | -0,41 % | 0,71 % |
| Velká Británie | 0,82 % | 0,48 % | 1,27 % |
| Itálie | 1,43 % | 1,03 % | 2,77 % |
| Česká republika | 1,64 % | 1,07 % | 1,94 % |
| USA | 1,91 % | 1,51 % | 2,69 % |
| Čína | 3,15 % | 3,06 % | 3,25 % |
| Rusko | 6,23 % | 7,16 % | 8,71 % |
| Indie | 6,55 % | 6,56 % | 7,37 % |
| Brazílie | 6,79 % | 7,44 % | 9,24 % |
Zdroj: Trading Economics, data v lokálních měnách
To platí i pro český dluhopisový trh. Ačkoliv Česká národní banka ještě v květnu loňského roku jednou zvýšila úrokové sazby, dluhopisový trh ji více méně ignoroval a kopíroval vývoj ve zbytku světa. Výnos do splatnosti desetiletého českého státního dluhopisu v létě 2019 krátce klesl dokonce pod 1 % p.a. z lokálního maxima 2,2 % p.a. (v říjnu 2018). Na podzim už tržní úroky ale začaly prudce růst a koncem roku byl výnos do splatnosti desetiletého českého státního dluhopisu 1,64 % p.a.
Pokud se nestane nic neočekávaného, co by donutilo Českou národní banku dramaticky změnit postoj, měly by úrokové výnosy českých dluhopisů dál stoupat. Desetiletý dluhopis by přeci dlouhodobě neměl nést nižší výnos než dvoutýdenní repo sazba ČNB. A ta je momentálně na 2 %.
S růstem tržních úroků pak můžeme očekávat, že v průběhu tohoto roku po roční pauze začnou opět stoupat úroky u hypoték. Opět za předpokladu, že česká ekonomika nezačne mít vážné problémy a ČNB nezačne snižovat úrokové sazby. To se ale momentálně nejeví příliš pravděpodobné. Naopak stále jsou v bankovní radě ČNB i hlasy pro další zvyšování úrokových sazeb. Prozatím se ale všeobecně očekává, že v tomto roce zůstanou úrokové sazby beze změny.
Nemá křišťálovou kouli, ale jisté je, že s poklesem úrokových výnosů zase obecně klesl budoucí výnosový potenciál dluhopisových fondů. Navíc pokud tento rok výnosy do splatnosti budou růst, znamená to, že tržní cena dluhopisů bude klesat. Takže dluhopisové fondy rozhodně nečekají žádné velké žně, spíše naopak. Zejména nejkonzervativnější dluhopisové fondy budou mít problém dostat se do zisku.
Rozumnou alternativu nadále nabízí podnikové dluhopisy, akorát tradičně upozorním, držel bych se pouze firem, které dobře znáte, a pouze emisí, které administrují velké banky. I když mám dojem, že boom „s.r.o. dluhopisů" pomalu upadá, stále je na českém trhu celá řada pochybných emisí, kterým bych se obloukem vyhýbal.
Nadále také věřím dluhopisovým fondům zaměřeným na emerging markets dluhopisy. V minulém roce měly velmi dobré výsledky a jejich výnosová perspektiva je stále solidní, s hrubými výnosy do splatnosti v průměru kolem 6-7 % p.a. Nicméně tady je na místě podotknout, že tyto fondy vykazují vyšší volatilitu než běžné dluhopisové fondy a zpravidla bývají zařazeny do čtvrté rizikové třídy, čili nejsou vhodné pro vyloženě konzervativní investory.
Jsem jednatelem společnosti FINEZ a zakladatelem fondů Otakar a Ernest. S klienty jednám přímo já. Více o mně
Sledujte nás
Upozorňujeme, že po telefonu neposkytujeme žádné informace k investicím ani službám, neboť hovory nejsou nahrávány a my máme ze zákona povinnost archivovat veškerou komunikaci se zákazníky. Telefon slouží pouze k domluvení termínu osobní schůzky či nahrávaného videohovoru. K veškerým dotazům jinak prosím využívejte kontaktní formulář nebo email.
