Při investici do dluhopisů nestačí sledovat pouze nabízený úrok, mnohem důležitější je věnovat pozornost tzv. kreditnímu riziku – riziku, že emitent dluhopisu nedodrží své závazky. Posuzování tohoto rizika se bedlivě věnují ratingové agentury. Jednotlivým emitentům přidělují určitý kreditní rating vyjádřený písmenky A, B a C.

Hodnocení rizika podle kreditního ratingu

Podle ratingu se dluhopisy dělí na dvě základní skupiny. Dluhopisy s ratingem investičního stupně nesou velmi nízké kreditní riziko. Paří sem všechny „áčkové" ratingy a také rating BBB. Rating „dvě béčka" a nižší už je označovaný jako spekulativní. Těmto dluhopisům se někdy hanlivě říká „junk bonds", nebo přívětivěji „high yield" dluhopisy.

Kreditní rating od největších ratingových agentur

Zdroj: Moody's, Standard & Poor's, Fitch

Není asi náhodou, že většina firem, které v ČR vydávají dluhopisy, žádný rating nemá. Ono se taky s většinou českých dluhopisů nikde neobchoduje a bývají to spíše neveřejné emise. Pro firmy je to levnější a jednodušší. Ale zároveň je to pro investory mnohonásobně rizikovější investice. Pokud má firma přidělen kreditní rating, máme se čeho držet. Víme, co se od takového emitenta dá očekávat a jaká je pravděpodobnost, že nebude schopný dodržet závazky vyplývající z emise dluhopisů. Ratingová agentura si takovou firmu dobře proklepla a prošla její účetnictví křížem krážem.

Ovšem když firma žádný rating nemá, nemáme se čeho držet. Možná taková firma něco skrývá. Možná by vyšla najevo vysoká pravděpodobnost selhání (rating C). Proto osobně ze zásady neinvestuji do dluhopisu, pokud emitent nemá přidělen kreditní rating. A všem svým klientům podobné investice rozmlouvám. Natož když se jedná o nějakou malou společnost s ručením omezeným, která ani nezveřejňuje účetní závěrky v obchodním rejstříku. Kolikrát se nestačím divit, kdo všechno u nás může vydávat dluhopisy a kolik lidí jim ve slepé víře půjčuje peníze.

• Doporučujeme také: Nekupujte dluhopisy firem, které dost dobře neznáte

Jaká je pravděpodobnost, že firma zkrachuje?

My se nyní budeme věnovat pouze dluhopisům s kreditním ratingem. V roce 2016 celkem 162 firem s ratingem od Standard & Poor's nedodrželo své závazky u vydaných dluhopisů či jiných dluhů. Dostali se do tzv. defaultu. Celkový objem nesplácených závazků od těchto 162 firem dělá 240 miliard dolarů, to je v průměru zhruba 1,5 miliardy dolarů na jednoho emitenta. V korunách by to bylo přibližně 35 miliard na jednu firmu. Žádné drobné. I velké firmy občas krachují.

Všech 162 firem mělo od agentury Standard & Poor's na začátku roku přidělen spekulativní rating (tj. BB+ a nižší), nebo v několika případech nemělo ještě přidělen žádný rating. Jinými slovy, do platební neschopnosti se v roce 2016 nedostala žádná z firem s ratingem investičního stupně (BBB- a vyšší). Většina jich měla rating „céčkový", nebo jedno „béčko".

Těchto 162 firem tvořilo 4,2 % podíl mezi emitenty s přiděleným spekulativním ratingem. To je tzv. míra defaultu, která nám v podstatě říká, jaká je pravděpodobnost, že emitent nedodrží své závazky. Je-li například míra defaultu 5 %, musím počítat s tím, že v průměru každá dvacátá firma nebude schopná dodržet své závazky.

V roce 2016 to bylo u dluhopisů investičního stupně 0 % a u high yield dluhopisů 4,2 %. Fajn. Takové riziko by se za cenu vyšších úroků dalo zkousnout. Ale jaká je pravděpodobnost, že se firma dostane do platební neschopnosti na delším časovém horizontu, řekněme třeba pět let? Odpověď nám poskytne průměrná kumulativní míra defaultu. Na obrázku níže je zobrazena podle konkrétního kreditního ratingu.

Průměrná kumulativní míra platební neschopnosti firem podle kreditního ratingu

Zdroj: S&P Global Ratings – 2016 Annual Global Corporate Default Study

Z grafu můžeme například vyčíst toto:

• U emitenta s „céčkovým" ratingem je více než 40 % pravděpodobnost, že se dostane do platební neschopnosti na horizontu 3 roky.
• U emitenta s ratingem „jedno béčko" je zhruba 20 % pravděpodobnost, že se dostane do platební neschopnosti na horizontu 6 let.
• U emitenta s ratingem „dvě béčka" je zhruba 10 % pravděpodobnost, že se dostane do platební neschopnosti na horizontu 7 let.

S průměrnou kumulativní mírou defaultu je potřeba kalkulovat, když chceme odhadovat výnosový potenciál investice do dluhopisů. Tak například dluhopisy s ratingem „jedno béčko" a splatností za 6 let mají dnes v průměru hrubý výnos do splatnosti cca 6 % p.a. Musíme ale vzít v úvahu to, že statisticky 20 % z těchto emitentů během 6 let nedodrží své závazky.

Čili když nakoupíme 10 různých high yield dluhopisů s ratingem B, statisticky u osmi z nich budeme mít výnos 6 % p.a. hrubého (po zdanění 15 % je z toho jen 5,1 % čistého) a u dvou z nich nejen že nedostaneme úroky, ale můžeme také přijít o investované peníze. Úroky u ostatních dluhopisů jsou natolik vysoké, že tuto ztrátu pokryjí. Ale ve finále může být náš výnos výrazně nižší než oněch 6 % p.a. Kdyby skutečně dva z deseti emitentů na šestiletém horizontu úplně zkrachovali a nedostali bychom zpět ani korunu, tak by čistá výnosnost investice vycházela na pouhých 1,3 % p.a.

• Doporučujeme také: Dluhopisy – bilancování roku 2016 a výhled na rok 2017

High yield dluhopisy – bomba potichu tiká

Tato statistická pravděpodobnost defaultu je skrytým kostlivcem high yield dluhopisů (dluhopisů s ratingem spekulativního stupně). Nizoučké úrokové sazby v posledních letech stlačily na minimum úroky u dluhopisů s dobrým kreditním ratingem. V honbě za vyšším výnosem se proto hodně investorů obrací na dluhopisy s horším ratingem. To platí i pro mnohé dluhopisové fondy. Aby byly schopné vykazovat nějaký zisk, musí investovat do rizikovějších dluhopisů.

Poptávka po rizikovějších dluhopisech a nízké úrokové sazby přivádí na trh spoustu nových emitentů, kteří jsou schopni si půjčit na cokoliv, rentabilitu jejich byznysu investoři moc neřeší, kupují si bez problému dluhopisy s ratingem B nebo i s „céčkovým" ratingem, u kterých ratingová agentura jasně uvádí, že závazky nejspíš nebudou splaceny. Speciálně v Evropě se poslední roky nafukuje nebezpečná bublina high yield dluhopisů:

1. Téměř polovina objemu emitovaných dluhopisů v Evropě dnes pochází od emitentů se spekulativním kreditním ratingem, přitom před 30 lety to bylo pouhých 5 % trhu. Při finanční krizi v roce 2008 to bylo stále méně než 20 % trhu.
2. Úroky u high yield dluhopisů v Evropě jsou bezprecedentně nízko. Stlačila je dolů politika Evropské centrální banky. Dluhopisy s ratingem BB a splatností za 10 let nesou pouhých 3,5 % výnos do splatnosti (to ještě v roce 2012 nesly české státní dluhopisy s ratingem AA-).

Iracionalitu vývoje high yield dluhopisů (zde je na místě připomenout jejich druhý název "junk bonds") krásně vystihuje také následující graf zachycující vývoj výnosu do splatnosti amerických státních dluhopisů (rating AA+) v porovnání s výnosem do splatnosti spekulativních dluhopisů (rating BB+ a horší) v Evropě. Myslím, že tento obrázek nepotřebuje další komentář.

Výnos do splatnosti evropských high yield dluhopisů a amerických vládních dluhopisů

Zdroj: Mauldin Economics

• Doporučujeme také: Konec zlaté éry dluhopisů

Až přijde další ekonomická recese, mnoho emitentů bude mít problémy se splácením. Míra defaultů poroste. I když bude mít konkrétní investor či fond zrovna štěstí a nebude to případ žádných dluhopisů v jeho portfoliu (bude se vymykat statistickému průměru), tak stejně bude vykazovat velké ztráty, neboť kreditní spready porostou. Investoři budou chtít plošně od všech rizikovějších dluhopisů výrazně vyšší úroky než dnes. Tržní cena high yield dluhopisů napříč celým trhem tedy prudce poklesne. To je scénář, na který se dá téměř s jistotou vsadit, že nastane. Otázkou je pouze kdy. Za rok, za dva, za tři, za pět let... to netuším.

Každopádně výnosy do splatnosti high yield dluhopisů v Evropě jsou dnes už tak nízké, že nestojí za to podstupovat jejich riziko. Vydělaly, co mohly. Nyní je na čase zavčas opustit taneční parket, dokud ještě hraje muzika.

Psáno pro Peníze.cz a Finmag.cz

Poraďte se, kam nyní investovat peníze.